全年社會融資規模似乎也將超出我們的預期。9月份新增社會融資規模1.42萬億元，低于8月份和去年9月份的較高水平，但超出市場預期。盡管未貼現銀行承兌匯票余額有所下降（可能是由于監管層加強了對銀行間市場的管制），但新增人民幣貸款和外幣貸款均出現回升，信托和委托貸款繼續強勁增長，企業債發行規模也進一步攀升。

 

　　盡管由于去年同期基數較高，社會融資規模余額（剔除股票融資）同比增速從8月份的20.7%放緩至9月份的20.1%，但我們估算的“信貸擴張度”（新增信貸占GDP比重）從8月份的26%進一步升至9月份的30%。年初至今新增社會融資規模總額（剔除股票融資）已達13.8萬億元，全年新增總額看起來很可能會超過17萬億元。因此，我們現在認為到今年底社會融資規模余額（剔除股票融資）同比增速很可能接近19%，僅僅略低于去年的20.2%。

 

　　除了新增人民幣貸款和社會融資規模強于預期外，新增“核心”信貸（中長期企業貸款）也保持快速增長。過去3個月里，新增中長期企業貸款月均增幅達2300-2400億元，與去年相比增速穩步上升。這一點，再加上企業債發行規模逐漸回升，可能會給未來的投資增長提供支撐。

 

　　今年早些時候政府不是擔心“金融風險”和影子銀行嗎問題嗎？年中政府不是一度收緊貨幣和信貸條件嗎？還是說6月份的銀行間市場流動性緊縮僅僅是一次性的孤立事件？政府會再次收緊信貸、還是會進一步放松？

 

　　今年年初，政府似乎確實對一些與地方融資平臺相關的影子銀行信貸的快速擴張感到擔憂，并且也采取了多項加強監管的措施。不過，這些措施似乎并沒有得到嚴格執行，而社會融資規模也在年初的幾個月里持續快速增長（見圖2）。6月份，人民銀行收緊了本來就已經較為緊張的銀行間市場流動性，盡管其初衷主要是控制6月初出現的人民幣貸款快速增長的勢頭，而非（許多人認為的）打擊影子銀行信貸。銀行間市場利率因此而飆升，導致票據相關的銀行間市場交易大幅減少，并使得隨后2-3個月里影子銀行信貸增速出現下滑。

 

　　然而，面對疲弱的經濟增長和低迷的市場信心，政府隨后更強調“保增長底線”的政策，而淡化了對金融風險和杠桿率提升的擔憂。人民銀行和政府迅速采取措施穩定了銀行間市場、降低了利率水平，8月份信貸增速的反彈可以看作是對6、7月信貸大幅放緩的必要修正。不過，9月份信貸仍然快速增長，這似乎已經不僅僅是修正那么簡單。政府可能會繼續避免信貸增速放緩以確保實現“穩增長”的政策目標。

 

　　今年來政府看起來幾次轉變政策取向，一個原因可能是市場和央行關注的指標有所不同。如果單看今年的人民幣貸款，人們可能會感到寬慰，因為到目前為止貸款增長勢頭一直相對穩定，到年終可能也不會超出全年貸款目標太多，這與官方“穩健”的貨幣信貸政策基調是一致的，并沒有出現左右搖擺。盡管央行發布并且引導公眾注意力從單看人民幣貸款而轉向社會融資規模，但其本身仍然將人民幣貸款而非社會融資規模作為貨幣政策的中間指標。我們認為3-4月人民銀行的不作為（當時社會融資規模大幅增長）與6月中旬明顯收緊銀行間市場流動性（當時人民幣貸款大幅增長）的明顯對比就是一個顯而易見的例子。

 

　　此外，我們認為政府內部也并沒有形成共識認為影子銀行普遍都存在風險或對經濟不利。事實上，央行二季度貨幣政策執行報告稱“企業債券、委托貸款和信托貸款增長較快，在社會融資規模中的占比提高較大，融資結構繼續多元化”，這表明央行對這種信貸結構調整的評價是積極的。同時，政府部門的確也存在對一些理財產品和非標準資產證券化某些方面的擔憂，尤其是一些產品可能會誤導投資者，并對銀行資產負債表產生一些隱性風險。不過，政府對影子銀行的總體定調似乎還是增強監管和透明度、而非不鼓勵其發展。

 

　　最后，我們認為最近幾個月的貨幣和信貸政策之所以使人有些困惑，主要是由于政府的多重目標之間存在一些矛盾。政府想要通過信貸和社會融資支持“穩增長”目標的實現，因此當對增長的憂慮上升時，對金融風險和收緊監管的語調就逐漸淡化，畢竟收緊監管和控制金融風險將意味著抑制信貸增長。

 

　　展望未來，我們認為未來幾個月里政府可能會對信貸增長持溫和態度。受此影響，人民幣貸款和社會融資規模增長都可能超出我們此前的預測，并對未來1-2個季度的經濟增長提供更多支持。這可能會有助于確保全年經濟增長在出口存在不確定性的情況下超過今年的增長底線。